【Lynn写点週报】2019年最离谱的IPO案:WeWork

作者: 阅读:383 发布:2020-06-12
【Lynn写点週报】2019年最离谱的IPO案:WeWork

继 Uber 、 Lyft 这两间共享平台上市之后,共享办公室企业 WeWork 选择今年 9 月在美股 IPO 上市,估值达到 470 亿美元,成为今年美股第二大的 IPO 案。

WeWork 今年 1 月取得了软银集团的 20 亿美元融资,累积融资额度达到 128 亿美元, 依据公布的财报资料, 2018 年全年营收 18 亿美元,亏了近 20 亿美元,到了 2019 年,光是上半年营收已经达到 15 亿美元,但也亏掉了 9 亿美元,不意外又是一间快速成长但亏损严重的独角兽新创公司。

这间公司先前因为创办人的内部交易惹出不少争议,但我们今天选择从财务方面、同业比较两个方式评估 WeWork 这家独角兽,看看是否能得出不同的结论。

所谓的共享办公室是指企业租下商业大楼的空间,重新装潢后再分租给需要办公的中小型企业,再从中获取租金收益,而 WeWork 专门出租办公空间给科技新创、自由工作者及企业,为其提供高弹性的办公空间。

与其他共享办公室不同的是: WeWork 主打具科技感且高级的共享办公空间,提供新创公司像是苹果、 Google 那些大公司同等的办公体验,出租的价格也不便宜,但不论是办公面积还是基础设施都走豪华路线,而且选择开在最精华的商业地段,吸引了众多的新创企业、甚至是大型企业进驻。

它成功的关键就在于收费虽然不低,却提供市场同样价位所没有的优质办公体验。

凭藉着优秀的融资能力, WeWork 拓点的速度相当惊人,从 2016 年以来,可供出租座位数从 107,000 个成长到 2019 年的 604,000 个,出租率都维持在 80% 以上,企业用户的比例也成长到 40% ,办公室已经遍及全球 111 个城市,未来目标是 280 个城市。

不得不佩服他们的行销能力, WeWork 应该是 2019 年包装最强的独角兽公司,他们将共享办公室包装成一个新潮的名词「空间即服务」,意思是他们的商业模式是将空间出租当成服务收益,试图利用云端产业中常见的出租软体即服务的概念,置换成出租办公室空间的商业模式,营造出 WeWork 是一间网路公司的科技感。

不只如此,他们声称自己的共享办公室是一个「社群平台」,将租户称为「会员」,这下又跟订阅经济的当红名词挂勾,让  WeWork 看起来真的有科技公司的感觉—— 但所有人都知道它是一家地产开发商。

WeWork 是网路公司吗?

市场通常会给网路公司比较高的本益比,使得几乎所有申请 IPO 的独角兽公司都宣称自己为网路公司,但我们该如何去定义?

网路公司最大的特点是高扩展性与边际成本递减:网路企业可以服务大量的客户,另外当使用者越多,网路公司的平均成本也会随之降低。

Netflix 是一个典型的範例,它靠网路平台营运,同一个国家内的使用者可以直接透过信用卡线上购买 Netflix 的影片串流服务,中间没有任何地理限制,只要 Netflix 的行销做得好,短时间内取得数万个订阅数也不是问题,网路平台有办法容纳快速成长的使用者,推动营收快速成长。

Netflix 也具备边际成本递减的特性,由于 Netflix 必须投入了数亿美元的固定成本製作原创影片,当越多人订阅 Netflix ,就有越多使用者作为分母摊掉庞大的影片製作成本,因此当订阅户的数量增加, Netflix 的人均成本会大幅随之递减。

但 Wework 不同,它的扩展性很低,如果要服务更多的客户只能租下更大的空间,或是拓展新的办公室,没办法像单一网路平台便可服务全球的客户,另外空间也不具边际成本递减的特性, WeWork 每增加一名租户,付出的租金成本也不会随之递减,说不定还会因为地段而更加昂贵,也就是说人均成本不会随使用者增加而下降── 从这两点便能断定 WeWork 不具备网路公司的优势。

财务过度槓桿,企业净值跌到负数

WeWork 的财务结构可说是複杂又可怕,整间公司 270 亿美元的资产都是负债,总负债金额达到 293 亿美元,净值甚至是负数,意思是这间公司的资金已经烧完,只能靠举债营运,负债种类主要是租金负债与长期票据借款,资产则是固定资产与租赁资产,合计佔比 80%  ,但资产内容不是土地,而是一堆变卖价值不高的办公设备。

从上述的数据观察, WeWork 靠着举债烧钱在全球快速拓点,资金都拿去付租金、装潢、购买办公设备以及行销,投资还没回收就急着开下一间,又把珍贵的资金丢进去下一个项目,没钱就对外融资,可说是把槓桿运用到极致,就像是在天桥上走钢丝,稍有不慎就可能产生资金週转问题。

WeWork 市值该是 470 亿还是低于 37 亿美元? 

那我们要怎幺评估 WeWork 这档热门的 IPO 股票呢?美国股市没有共享办公室概念股,但其他国家却有:它就是总部位于英国的雷格斯集团,同时是全球最大共享办公室与虚拟办公室的供应商。

虽然可以说 WeWork 的目标客群是高价值的科技公司,风格及路线跟雷格斯也有差异化,此外美股本益比又比欧股高出不少,但要衡量一间公司,比较同业是最客观的方式,英国伦敦证交所上市的雷格斯集团仍有参考价值。

雷格斯不但已经稳定获利,上市近 20 年,属于营运成熟的企业,商业模式也与 WeWork 类似,都是出租办公室给商务人士,是目前 WeWork 最佳的比较对象。

雷格斯营运地点遍及全球 120 个国家,拥有超过 3,000 个办公室据点、 250 万名会员,年营收达到 31 亿美元,净利 3.1 亿美元,但市值仅有 37 亿美元,本益比约 10 倍左右。

接下来我们来看 WeWork 的财务资料,拥有 582 个办公室、 52 万名会员,全年营收 18.2 亿美元。亏损 19 亿美元,市值却高达 470 亿美元── 数字显示 WeWork 的估值很不对劲,跟雷格斯完全不成比例,同样是共享办公室, WeWork 营运规模仅有雷格斯的一半,市值却超过雷格斯 12 倍,显然 WeWork 的估值并不合理。

以相同的财务比例来看,撇除营运特色的不同,如果考虑到它贫弱的财务结构与庞大的负债, WeWork 的估值应该低于 37 亿美元不少。

总结:估值灌水过于离谱的 IPO 项目,但仍具吸引力

WeWork 不是一间网路公司,而是一间专作共享办公室出租的地产开发商,目标客群是现下最热门的科技新创公司,它并不便宜,甚至比市面上的共享办公室平均收费水準高了不少,但可以提供更好的工作空间与精华的商业地段,仍吸引许多企业进驻。

快速拓点的同时,出租率反而上升,目前出租率高达 87% ,显示其产品定位仍有吸引力,也说明它的营收成长情况良好,但背后付出的成本可不低。

WeWork 倾向租下优良的商业地段与提供高品质的空间,付出的成本仍然高于对企业的收费,未来必须要开发出更具竞争力的产品、或是涨价来提高客单价才有机会转亏为盈,长期来看 WeWork 有很高的可能性获利,但它现在还在扩展期,三年内要获利仍有困难。

另一方面, WeWork 的财务体质虽然烂到可怕,但最大的风险并不是自身的资本结构,而是外部的市场风险,我认为存在两个最大的外部风险:

创业市场衰退:首先是科技创业潮可能在未来几年内衰退,原本的新创公司可能已经长大,转而成立自己的总部或是搬迁,如果成真,那幺对共享办公室的需求将大幅减少,加上共享办公室的租约弹性较高,高单价的 WeWork 很可能损失惨重。

产业进入门槛低:根据 IPO 文件,他们承认共享办公室产业的进入门槛并不高,竞争者只要在交通便捷的地点租下一个大办公室,再重新装潢并出租即可,彼此的差异性并不高,最后容易沦为价格竞争,而 WeWork 也表示他们的竞争者可能有更低的成本、更好的资金条件来提供更低廉的共享办公室服务。

对于 Wework 来说,共享办公室市场演变成价格战是最严峻的情况,因为它的资本结构过于疲弱,帐上存在近 13 亿美元的长期负债,还款利率平均高达 7% 以上,2019 全年光是利息支出就可能高达 1 亿美元。

没有节制的扩张下,面对利息压力与高额还款, 一旦未来共享办公室转变成价格竞争市场, WeWork 的竞争压力将会非常巨大,由于财务结构贫弱,以他的资金成本与营运结构来看几乎没有降价的空间,虽然他的收费不便宜,但还不足以回收过高的成本—— 只要竞争对手採用杀价策略,将大幅压缩 WeWork 的生存空间,因为它的价格弹性实在太低。

谈完风险,还是回到正面的角度,目前美国股市还没有类似的共享办公室股票,能提供同等服务的共享办公室也不多,稳定的租金收益更可以成为他们说故事的素材,加上高水準的行销能力, WeWork 在资本市场仍有其吸引力,但 470 亿美元的估值被灌水得过于离谱,等它开始获利再来考虑也不迟。

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